[지식정보] 미국 부동산 금융 신용 긴축 완화는 향후 1년~1년 6개월이 지나야

미 연준의 금리 인상으로 연방기금 금리는 18개월도 채 되지 않아 제로에 가까운 수준에서 5.25%로 상승했다. 여기에 변동성과 불확실성이 더해지면서, 미국 부동산 시장도 개발자, 투자자, 대출 기관 등 많은 업계 관계자들이 힘들어하고 있다. 금리는 아직 정체기에 접어들지 않았으며, 업계의 많은 사람이 유동성 긴축은 계속될 것으로 보고 있다. 향후 의미 있는 개선이 나타나기까지는 12~18개월이 걸릴 것으로 보인다. ULI의 관련 자료를 정리해본다.

자료: https://urbanland.uli.org/public/capital-markets-update-fittest-sponsors-still-closing-deals/?utm_source=realmagnet&utm_medium=email&utm_campaign=HQ%20Urban%20Land%2008%2E14%2E23

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상황이 나아지기 전에 악화된다는 옛 속담이 상업용 부동산에도 적용될 수 있다. 상업용 부동산 업계는 금리 인상과 유동성 부족으로 인한 압박이 가중되고 있으며, 앞으로 더 많은 어려움을 겪을 것으로 예상된다.

하반기에 미국 부동산 업계를 울게 할 요인은 여전히 그 대부분이 자본이다. 2022년 상반기까지 우리 모두가 낮은 부채 비용에 중독되어 있는데, 연준이 이를 없애면서 자본 위기가 발생했다.

미국 부동산 시장은 부동산 자산 성과보다는 높은 자본 비용과 타이트한 유동성 때문에 어려움을 겪고 있다. 하지만 오피스 부문에서 몇 가지 명백한 어려움은 있지만, 많은 부동산 소유주의 펀더멘털은 여전히 견고하다는 의견도 있다. 문제는 자본이다. 상업용 부동산은 자본 집약적이다. 때문에 자금 파이프 라인인 수도꼭지를 잠그면 고속도로에서 심각한 다중 차량 추돌 사고가 발생하는 데 그리 오래 걸리지 않는다.

미국 부동산 거래는 여전히 이루어지고 있지만, 인수 및 개발 자금을 조달할 자본을 찾기가 어려운 시장이다. 그리고 고금리 환경에서 만기가 도래하는 대출을 상환해야 한다. 이러한 상황이 상업용 부동산 대출 스트레스 증가에 대한 우려를 키우고 있다. 이러한 어려운 시장은 거래 활동의 침체에서 분명하게 드러난다. 미국 모기지은행협회(MBA)에 따르면, 2023년 총 상업용 및 공동주택 담보대출 및 대출은 5,040억 달러로 2022년 8,160억 달러에 비해 38% 감소할 것으로 예상된다.

미 연준의 금리 인상으로 연방기금 금리는 18개월도 채 되지 않아 제로에 가까운 수준에서 5.25%로 상승했다. 여기에 변동성과 불확실성이 더해지면서, 개발자, 투자자, 대출 기관 등 많은 업계 관계자들의 발등에 불이 떨어졌다. 부채 쪽이든 주식 쪽이든 사람들은 불확실성 때문에 자본을 배치하지 않고 있다. 금리는 아직 정체기에 접어들지 않았으며, 업계의 많은 사람들은 모퉁이도 돌기 전에 유동성이 더 긴축될 것으로 예상하고 있다. 향후 의미 있는 개선이 나타나기까지는 12~18개월이 걸릴 것으로 보인다.

시장의 스트레스는 연체율 증가(rising delinquencies)와 특수 서비스 업체(special servicers)로 이전하는 대출에서 분명하게 드러나고 있다. 특별 서비스 비율(special servicing rate)은 2023년 7월에 6.62%로 상승했다(Trepp). 이는 1년 전의 4.79%에 비해 상승한 수치이지만, 2012년 5월에 기록한 사상 최고치인 13.4%에 비하면 여전히 낮은 수준이다. 2023년 7월에 특수 서비스업체로 이전된 27억 달러의 대출 중 32.8%는 복합용도, 29.6%는 숙박시설, 26.5%는 사무실에 대한 대출이었다.

은행의 대출 축소 여파가 길어질 전망

2023년 초 대형 은행의 부실 사태가 발생하기 전부터 신용을 강화하기 시작한 은행들이 조만간 대출을 완화할 가능성은 낮다. 대출 포트폴리오 상업용 부동산 노출 위험, 예금 이탈, 수익성을 갉아먹고 대출 여력을 제한하는 금리 상승 등에 대해 우려가 많다. 대출 상환액은 감소하고 있으며, 대출자들은 현재 환경에서 재융자가 어렵기 때문에, 대출을 어떻게든 연장하고 있다. 그 결과 은행 대차대조표가 안 좋아져 규제 요건이 강화되고 있다.

2023년 초 은행 부실로 인한 먼지가 가라앉기 시작했지만, Moody’s Investors Service의 평가는 자금 압박, 규제 자본 취약성, 상업용 부동산 노출 등의 스트레스를 이유로 은행 신용등급 강등으로 우려를 다음과 같이 다시 점화하고 있다.

Moody’s Investors Service 평가

-신용등급이 하향 조정된 은행: M&T Bank, 피나클 파이낸셜 파트너스, 올드 내셔널 뱅코프.

-전망을 부정적으로 수정: 캐피탈 원, PNC 파이낸셜 서비스, 피프스 서드 뱅코프 등 은행.

-신용등급 강등을 검토 중: 은행은 Bank of New York Mellon, U.S. Bancorp, State Street, Truist Financial, Cullen Frost, Northern Trust 등.

무디스 평가는 이들 평가 은행들이 기본적으로 모든 종류의 유동성 위험이 존재한다는 진실을 말해준다. 이들 은행은 건설 대출 자금을 조달할 수 있는 고정 예금이 있는지를 알지 못한다. 그리고 CRE 가치가 대출을 해줄 때 생각했던 것과 달리 재융자 시점에 가치가 없다는 사실을 인식하지 못하고 있다.

은행의 또 다른 과제는 CMBS 발행이 감소하여 은행이 건설 대출을 영구 금융으로 전환하는 것이 어렵다는 것이다. 2023년 상반기 동안 CMBS를 통한 거래량은 43% 감소한 반면, 단일 차주 거래량은 전년보다 80% 가까이 감소했다(Trepp). 은행이 대출을 장부 밖으로 옮길 수 없다는 것은 대출할 수 있는 자금을 보충할 수 없다는 것을 의미한다.

은행 부문에서 시작된 유동성 감소는 부채 시장의 다른 부문으로 연쇄적으로 확산되고 있다. 사모펀드 등 비은행 민간 자본은 여전히 은행에 크게 의존하고 있어, A노트나 선순위 레버리지를 은행에 제공하고 있다. 따라서 은행과 비은행 민간자본의 두 시장은 서로 밀접하게 연결되어 있지만, 비은행 대출기관은 더 이상 동일한 레버리지 지점에서 대출하지 못하고 있다.

다른 대출 기관들도 제동을 걸고 있다. 월스트리트 저널에 따르면, 모기지 리츠인 Blackstone Mortgage Trust와 KKR Real Estate Finance Trust는 대차대조표에 집중하기 위해 신규 대출자에 대한 부동산 대출을 중단했다. 여기에는 여러 가지 요인이 동시에 복합적으로 작용하여 영향을 미치고 있다.

더 넓은 그물을 던지고 있다

분명한 것은 자본 시장은 여전히 작동하고 있다는 것이다. 상황에 따라 자본의 가용성이 크게 달라지기 때문에 부채 금융(debt financing)에 접근하는 것이 더 어려울 뿐이다. 시장에는 유동성이 존재하지만, 자산에 따라, 지역에 따라, 스폰서에 따라 유동성이 달라진다.

이자율이 높아진 데다 차입업체는 대출 기관으로부터 이자 스프레드 폭이 커지고, 과거에 비해 레버리지가 크게 낮아진 상황에 직면해 있다. 이로 인해 부채의 순비용이 1980년대 초반 이후 그 어느 때보다 더 비싸지고 있다.

현재의 자본 비용은 사람들이 자산에 투자한 가치나 지난 몇 년 동안 부동산에 지불한 금액을 반영하지 못하고 있는게 현실이다. 기존 부채를 재융자하는 것이 점점 더 어려워지고 있다. 이로 인해 신용에 약간의 동결이 생겨났고, 그 정점은 시중 은행의 유동성 활용이 실질적으로 부족해지는 것이다.

예를 들어 Walker & Dunlop 금융회사에는 뉴욕에 공동주택 부동산을 소유한 고객이 있다. 이 고객은 전통적으로 지역 은행에서 대출을 받았다. 하지만 그 은행들은 합병되었거나 더 이상 존재하지 않는다. 4채의 부동산에 대해 5,000만 달러를 대출받기 위해 은행은 고객에게 1,000만 달러에서 1,500만 달러의 현금을 은행에 예치할 것을 요구하고 있다. 이는 역사적으로 지역 은행이 고객에게 돈을 빌리기 위해 요구하는 수준과는 거리가 먼 조건이다.

지역 은행은 여전히 대출을 제공하고 있으며, 대출자들은 다양한 비은행 옵션을 찾고 있다. 신용 조합, 사모펀드, 생명 보험 회사 등에서 건설 대출을 위한 자금을 포함한 자본을 제공하고 있다. 그러나 신용 조합은 대출 제한이 있고 사모펀드 대출 기관의 높은 수익률 요구로 인해, 은행보다 두세 배 이자율로 돈을 빌려주고 있다.

생명 보험회사들도 고정금리 및 변동금리 건설 대출을 제공하고 있다. 이는 업계에 도움은 되지만 지역 및 전국 은행의 참여 감소를 만회할 수는 없다. 부채 펀드(debt funds)가 공백을 메우기 위해 개입하고 있지만, 상당히 높은 비용이 들어간다.

하지만 전반적으로 개발자에게는 여전히 어려운 자금 조달 환경이다. 예를 들어, 18개월 전만 해도 Berkadia 같은 아파트 공급회사는 건설 대출 기회를 12개 정도의 대출 기관에 제안하고 상당히 빠르게 확약을 받을 수 있었다. 하지만 지금은 적절한 조건을 찾기 위해 50개 이상의 대출 기관에 접근하는 등 훨씬 더 넓은 그물을 던져야 한다.

가진 자와 가지지 못한 자

유동성이 긴축되고 있지만 모든 사람에게 똑같이 영향을 미치고 있지는 않다. 은행은 누구에게 대출을 해줄 것인지에 대해 매우 까다롭게 선택해야 했고, 이는 이러한 부익부 빈익빈 시장을 만드는 데 기여하고 있다. 가장 오랜 실적을 보유한 가장 강력한 스폰서는 관계에 의존하여 거래를 성사시킬 수 있다. 그렇지 않은 업체는 다음 개발 프로젝트에 대한 금융 조달 입찰조차 받을 수 없는 상황에 있다. 이로 인해 개발자들은 프로젝트를 보류하고 있다.

공동주택 부문은 공동주택 부동산에 대한 모기지 시장에 유동성과 안정성을 제공한다는 핵심 사명을 가진 Fannie Mae, Freddie Mac, HUD 등 든든한 지원군으로 두고 있어, 더 나은 위치에 있다. Fannie와 Freddie는 각각 2023년 대출 규모에 750억 달러의 상한선을 두고 있다. 2023년 중반까지 프레디 맥은 190억 달러, 패니 매는 약 250억 달러의 자금을 조달했다. 종합적으로 볼 때, 정부 지원 기업(GSE)은 2023년 하반기에도 충분한 자본을 확보하고 있다. 정부지원기업이 모든 유형의 공동주택 부동산에 자금을 조달하는 데 있어, 미션에 초점을 맞추고 있으며 사업에 개방적이라고 볼 수 있다.

자본은 여전히 이용 가능하다. 차입자는 거래에 적합한 자본 출처를 찾기 위해 열심히 노력해야 한다. 예를 들어, 공동주택 대출자는 여전히 5.6%~5.8%의 이자 범위에서 필요자금의 65%를 10년 만기 GSE 부채에 접근할 수 있다. 10년 만기 국채는 정상적인 통화 정책 환경에 있고, 이자 스프레드는 여전히 상대적으로 매력적일 수 있다. 따라서 현재 부채 환경과 금리 환경을 살펴볼 때 기대치를 재조정하는 것이 중요하다.

사무실 부문은 원격 근무로 인한 추가적인 어려움으로 인해 자본 감소의 가장 큰 타격을 받고 있다. 높은 금리 환경은 만기가 도래하는 부채, 특히 저금리 환경에서 자금을 조달한 단기 변동금리 대출의 레버리지가 과도하게 높아진 소유주들에게도 큰 문제다. 대출자들은 시장이 정상화될 때까지 추가적인 활주로를 제공하기 위해 출자형 대출(mezzanine loan)이나 우선주와 같은 후순위 부채로 그 공백을 메우려 하고 있다. 시중에는 쉽고 깨끗한 선순위 모기지 전용 리파이낸싱 솔루션이 없다. 그래서 그 차이를 메우기 위해 다른 자본을 구하거나, 보다 창의적인 솔루션이 필요하다.

많은 시장 참여자에게 해결책은 인내심이다. 금리가 안정화되고 정체기에 접어들려면 시간이 걸릴 것이다. 금리가 어디로 향하고 있는지 더 잘 파악할 수 있다면 투자자들은 자신감을 갖고 시장으로 돌아올 수 있으며 유동성도 개선될 것이다.