[지식정보] 미국 EU 부동산도 힘들지만 ESG 의제를 비즈니스 기회로 모색

거의 지난 1년 동안 높은 인플레이션과 금리 상승의 불안정한 영향이 계속되면서, 올해 부동산도 기본적으로 신중 모드다. 그러나 최근 ULI가 전 세계 부동산 전문가들을 대상으로 한 설문조사 결과를 보면, 응답자들은 올 연말부터는 입지가 양호한 부동산부터 투자 활동이 재개된다고 전망하고 있다. 인플레이션과 기준금리가 올해 최고조에 달하고, 내년부터는 내려갈 걸로 전망하기 때문이다.

그러나 당분간은 높은 시장금리가 대세가 될 전망이다. 올해 부동산 업계는 자신의 수익을 위해 훨씬 더 열심히 노력해야 한다. 올해 부동산 투자 거래의 최대 장애물은 금리 변동과 자산 가치에 대한 불확실성이다. 기관 투자자가 부동산 투자에서 철수하는 이유 중에는 분모 효과의 원인도 크다. 부채의 가용성도 문제다. 현재 부동산에 대한 은행의 정서를 결정하는 주요 요인은 기존 대출의 리파이낸싱 여부다. 대출 기관은 리파이낸싱의 경우, 차입자에게 일부 자산을 낮은 가격으로 신속하게 매각하라는 압력을 가하는 경우가 늘고 있다. 미국의 오피스 시장에서는 과거 소매시설이 온라인 쇼핑 증가로 겪은 거와 같은 비슷한 혼돈이 이제 시작되는 듯한 분위기다. 미국 부동산 업계는 오피스 같은 기초 자산에 대해 "품질로의 전환"을 추진하고 있다. 오피스의 미래는 ESG 의제와 함께할 전망이다. 부동산 금융업계는 자산 가치 감소 프로세스가 전 세계 시장에서 제대로 진행이 안 되고 있다는 시각이다. 탄소 가격 책정은 부동산의 탈탄소화에 사용될 잠재적으로 중요한 수단이다. 주요국 부동산 업계는 ESG 의제를 의무라기보다는 오히려 비즈니스 기회로 보고 있다.

자료: 2023 Global Outlook, ULI Emerging Trends Global Report Final

한경 CEO 인사이트 2022.11.10. https://v.daum.net/v/20221110150106123

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고금리 환경에서 글로벌 부동산 시장 흐름

지난 12개월 동안 높은 인플레이션과 금리 상승의 불안정한 영향에 따라, 2023년 부동산은 기본적으로 신중 모드다. 단 연말에 투자 활동 재개라는 약간의 희망은 있다. Emerging Trends in Real Estate®의 2023년 글로벌 보고서를 작성하기 위해 참여한 선임 부동산 전문가들은 자본 시장에 대한 거시 및 통화 정책 배경이 개선되고 있다는 징후에서 위안을 얻었다. 이들은 인플레이션과 기준금리가 2023년에 최고조에 달하고, 내년부터는 내려갈 걸로 전망한다.

그러나 그들은 시장이 2008년 글로벌 금융 위기(GFC) 이후 금리가 0%이었던 상황과는 달리, 지금은 가까운 미래에 높은 금리 환경이 대세가 될 것임을 인정하고 있다. 이제 풍부한 유동성, 느슨한 통화 정책, cap-rate 압축 등 친숙한 순풍은 끝난 것으로 보인다.

많은 인터뷰 대상자들이 시사하듯이 부동산은 자신의 수익을 위해 훨씬 더 열심히 노력해야 하며, 다른 자산군보다 유리한 위치에 있다고 더 이상 보장되지는 않아 보인다. 대부분 인터뷰 대상자들은 "U자형" 경제 회복이 될 걸로 기대하지만, 그러기 위해서는 여러 도전과제와 가정이 남아 있다. 부동산 자본 시장에서도 당연히 유사한 긴박한 반응이 존재한다. 회복은 점진적으로 진행되지만, 기업은 더 높은 비용과 더 낮은 수익을 염두에 두고 일을 해야 한다. 이에 따라, 일부는 확장 계획을 보류할 것으로 보인다. 부동산 입주자 시장도 속도를 높이는 데 시간이 걸릴 것이다.

아마도 2023년에는 투자 거래를 성사시키는데, 가장 큰 장애물은 금리 변동 여부와 가치 안정에 대한 지속적인 불확실성이다. 전반적인 가격 격차는 구매자와 판매자 간의 "가짜 전쟁(phoney war)"으로 설명될 수 있다. 하지만 언제 끝날지에 대한 합의가 없다.

2022년 4분기 ULI 지역별 이머징 트렌드 보고서가 발표된 이후, 현재의 부동산 가격 책정은 여전히 투자자들의 신뢰도를 얻는 데 취약하다. 인터뷰 대상자들도 인정한 바와 같이, 개인 부동산의 가격에 대해 의문을 제기한다.

기관 투자자의 경우 이러한 부동산 펀드에서 철수하는 이유는 최소한 부분적으로 "분모 효과(denominator effect)" 때문이다. 즉 주식 및 채권 포트폴리오의 가치 하락이 개인 부동산에 투자하는 총액을 제한하기 때문이다. 실제로 개인 부동산에 대한 투자 할당(개인 부동산은 다른 자산군보다 재평가 속도가 느리고 유동성이 낮다)은 주식 및 채권 가치 하락에 따라 줄어들게 된다. 그래서 추가 투자가 제한되거나 자산 매각 강요가 발생한다. 이번 인터뷰 결과는 분모 효과로 인해, 기관 투자자의 제약이 2023년 특히 미국과 유럽에서 중요한 문제로 남을 가능성이 있다.

*분모 효과(denominator effect)

포트폴리오의 한 부분의 가치가 급격히 감소하여 전체 포트폴리오 가치를 끌어내릴 때 발생한다. 결과적으로 가치가 감소하지 않은 포트폴리오의 모든 세그먼트는 전체 파이의 큰 비율을 차지하게 된다. 그 자체로 분모 효과는 포트폴리오의 다른 부문에 부정적인 영향을 미치지 않지만, 기관 투자자의 ​​맥락에서 분모 효과가 발생하면 일반적으로 포트폴리오 크기를 조정하게 된다. 예를 들어, 투자회사는 공개 시장에 있는 보유 자산의 평가가 하락하면 그 비중이 줄어든다. 그 결과 대체 자산인 비공개 시장 보유 자산이 각 포트폴리오의 전체 비율에서 증가한다. 공개 시장 보유 자산이 시간이 지남에 따라 가치가 회복될 가능성이 있지만, 단기적으로 분모 효과는 자금 조달 및 민간 시장 펀드 매니저의 새로운 약정 활동을 제한하게 된다.

부채 가용성(debt availability)도 주요 관심사다. 전 세계 시장에서 은행은 신규 대출자보다 기존 고객을 우선시하는 "기다리고 지켜보는 모드"에 있다. 높은 건설 비용과 입점자 수요 전망이 미약할 것으로 전망되는 가운데, 신규 개발은 대부분 은행에 많은 위험을 추가할 수 있어, 자금 조달이 어렵게 된다.

가까운 장래에 부동산에 대한 은행의 정서를 결정하는 주요 요인은 기존 대출의 재융자(refinancing)에서 비롯될 것이다. 2008년 글로벌 금융위기 시절에 시장이 부실채권(nonperforming loans) 포트폴리오를 흡수해야 했을 때, 그 누구도 글로벌 금융위기와 같은 규모의 어려움이 발생하리라고는 예상하지 못했다. 지금 많은 투자자는 재융자를 받으면서 더 높은 금리로 심한 고통을 받을 거라는 것은 확실해 보인다.

리파이낸싱의 경우 일반적으로 은행과 대출 기관이 일부 차입자에게 자산을 신속하고 상대적으로 낮은 가격으로 매각하라는 압력을 가할 걸로 보인다. 이는 업계의 공통된 견해다. 그러나 일부 메자닌 부채(mezzanine debt) 제공자가 법적 문제를 자체적으로 처리해야 할 수도 있다. 그러나 대체 대출 기관이 2008년 금융위기 이후에 그랬던 것처럼 금융 격차를 메울 것인지 의문이 남는다.

*메자닌 채권: 부채 형태와 자본 형태를 동시에 지니는 혼성(hybrid)구조를 지니고 있어, 상대적으로 불확실성이 높은 기업에 적합한 자금 조달 수단이라고 볼 수 있다.

부채 금융에 대한 이러한 의구심 속에서 업계 리더들은 다양한 해석의 여지가 있지만 기초 자산과 관련하여 "품질로의 비행"을 구상한다. 기초 자산 중에 사무실 부문보다 더 분명한 곳은 없다. 코로나19가 시작된 지 3년이 넘었지만, 회사와 직원이 출근과 재택근무를 병행하는 하이브리드 근무 환경 속에서 얼마나 많은 오피스가 사용될지 불확실성이 크게 남아 있다.

여기에는 건물 노후화에 대한 최우선적인 우려와 온라인 쇼핑 증가가 소매점을 뒤흔들었던 유사한 혼란 경험이 사무실 부문에서도 이제 막 시작했다는 강한 느낌이 있다. 그럼에도, 대륙별로 정서의 차이는 분명하다. 미국의 일부 투자자들은 단기적으로 사무실을 완전히 피하고 있다. 그러나 이번 조사에서 나타난 유럽과 아시아 태평양 지역의 인터뷰 대상자들 의견은 다르다. 이들 지역은 오피스 부문의 어려움에도 불구하고, 대조적으로 미국보다 오피스 가치 창출 기회를 찾는데 더 개방적이라고 밝히고 있다.

사무실의 미래는 일반적으로 많은 관심을 불러일으키고 있지만, 부동산 업계 리더들은 이 부문을 고립된 상태로 보지는 않는다. 이들은 다시 한번 경제 침체와 금융위기를 다루면서, 사람, 생활, 근무, 건축 등의 환경과 상호 작용하는 방식의 구조적 변화도 함께 다루고 있음을 알게 되었다. 부동산에 대한 장단기 과제의 불안한 나열(juxtaposition) 속에서 환경, 사회 및 거버넌스(ESG) 의제는 부문과 관계없이 모두를 연결하는 통합 실마리(thread)가 되었다.

대부분 인터뷰 대상자들은 자산 가치 감소 프로세스가 전 세계 많은 시장에서 아직 완전히 진행이 안 되고 있다는 시각이 있다. 그래서 좋은 입지에 있으면서 주요 "목적에 맞는" 자산과 보조적 입지에 있는 에너지 비효율적 자산 사이에는 분명한 격차가 더 벌어질 거라고 지적하고 있다. 격차를 극복하기 위해서는 상당한 자본 지출이 필요하다.

탄소 가격 책정은 부동산의 탈탄소화에 사용될 잠재적으로 중요한 도구다. 묘책은 아니지만, 탄소 가격 책정은 탄소 배출량의 "진정한 비용"에 대한 인식을 높이고 포트폴리오에서 탄소 배출량을 측정하고 줄일 때 부동산 회사가 생각하고 행동하는 방식을 바꿀 수 있는 잠재력을 가지고 있다. 그러나 부동산 산업은 탄소 가격 책정(carbon pricing)에 대해 현재까지의 진행 상황은 미흡하여 아직 갈 길이 멀기만 하다.

업계 전체에서 ESG 의제는 해가 지날수록 분명히 시급해졌으며, 그러면서 의무라기보다는 비즈니스 기회로 여겨지고 있다. 이를 위해서는 탄소 가격 책정을 더 많이 채택하는 것이 필수적이다.

최근 분모효과(denominator effect) 사례

한경 CEO 인사이트 2022.11.10. https://v.daum.net/v/20221110150106123

글로벌 대표 사모펀드(PEF) 운용사인 칼라일이 2022년 3분기 투자자 설명회에서 주주들의 질타를 받았다. 3분기 자금모집(펀드레이징)이 급감했기 때문이다. 전년까지만해도 전세계 기관투자가(LP)들의 러브콜이 쏟아지면서 출자자들을 '골라 받는' 운용사였지만, 1년만에 상황이 뒤바뀐 것이다. 해외에서 펀드레이징을 진행하거나 검토 중인 국내 PEF들도 "칼라일마저 돈을 못모을 정도로 시장이 냉각됐다."며 긴장하고 있다.

뉴욕 증시에 상장된 칼라일그룹은 2022년 3분기에 전체 펀드레이징 총액이 60억 달러로 2분기 100억 달러 대비 줄었다. 칼라일이 지난해 9월 역대 최대 규모인 270억 달러를 목표로 펀드조성에 나선 대표 바이아웃 펀드(칼라일파트너스 8호)도 3분기 19억달러를 모으는 데 그쳤다. 2분기 32억달러 대비 감소한 수치다.

이는 ‘분모효과(denominator effect)' 때문에 펀드레이징의 어려움을 겪는 대표적 사례다. 주요 공제회, 연기금 등 출자자들은 자산의 대부분을 주식과 채권 등 전통 자산에 투자하고 PEF 출자는 대체투자 중 일부로 분류해 투자한다. 이 중 시가로 평가되는 주식과 채권 시장이 급락하면서 전체자산(분모) 중 전통자산(분자)의 비중은 줄고, 반대로 대체자산의 비중이 저절로 늘어난 현상을 뜻하는 게 분모효과다. 이 때문에 LP들이 3분기에 대체자산 투자를 특별히 늘리지 않았더라도 분모효과로 인해 정해진 상한선이 차버렸고, 이로 인해 신규 출자를 위한 투자여력이 대폭 줄어들었다.

펀드레이징 부진은 칼라일그룹의 실적 악화로 직결된다. 칼라일의 3분기 실적발표에 따르면 현재 그룹의 운용 자산은 2분기보다 2% 감소한 3690억 달러를 기록했다. 투자에 사용할 수 있는 자본도 약 9% 감소한 740억달러로 집계됐다. 이에 따라 칼라일의 주가도 연중 최저치에 근접하기도 했다.

PEF업계에선 칼라일의 부진이 현지 출자 시장의 한파를 여실히 드러낸 사례로 보고 있다. 파이낸셜타임즈에 따르면 칼라일의 펀드레이징 성과(60억달러)는 3분기 경쟁사인 블랙스톤(450억달러), 아폴로글로벌매니지먼트(340억달러), KKR(130억달러) 대비 현저히 낮은 수치로 집계됐다. 다만 주요 경쟁사들도 2분기보다 대부분 감소했다.

국내 LP들 입장에서도 불과 1년 만에 뒤바뀐 시장환경에 놓이게 됐다. 유동성이 넘쳤던 2021년까지 글로벌 PEF들은 더 많은 돈을 투자하겠다고 줄을 섰다. PEF들이 오히려 투자금을 스스로 줄여서 받는 '컷 백'이 일상적이었다. 글로벌 주요 PEF는 국민연금을 제외한 대부분 국내 기관들엔 수수료 할인 등 우선권을 주는 펀드레이징 첫 라운드에 초청하지도 않았다.

요즘 상황은 심각하다. 국내에선 주요 공제회 대부분이 문을 닫은 상태다. 금리 인상 여파로 회원들의 대출 수요가 쏟아지면서 이미 정해진 정기 출자 외엔 신규 출자가 어렵다.

전략적으로 해외 LP 확보를 추진해온 한국 대표 PEF들도 칼라일 소식에 긴장하고 있다. IMM PE, 스틱인베스트먼트, 스카이레이크에쿼티파트너스 등 국내 주요 PEF들은 잇따라 조(兆) 단위 펀드레이징에 나서면서 해외 LP로부터 출자금을 확보하려 했지만 힘든 시장환경에 직면했다.